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中国母基金行业，已经步入了精耕细作阶段。

母基金研究中心认为，在投资策略方面，早年的“拼盘式”投资已渐渐消失，F（投资于子基金）+D（直投或跟投投资项目）+S（参与基金的二手份额转让）成为越来越多母基金的“标配”。

此前，投资规则相对更灵活的市场化母基金已经开始将投资目标转向直投领域以及对专业能力要求相对较高但投资规模较小的早期项目。很多市场化母基金管理机构面对募资难的困境，正在不断转变思路，积极尝试“F+D+S”、FA业务拓展、海外财富管理的新模式，开发新赢利点，依靠强劲的投资能力和高效的管理能力去逐渐适应市场的现实情况。

不过，对政府引导基金来说，由于投资规则方面的限制，早年间的引导基金基本不参与直投或跟投。但近两年，由于产业投资基金的增多，同时更多的政府引导基金采用委托市场化母基金管理机构进行管理的模式，越来越多的政府引导基金开始参与直接投资，通过直接投资行业领先企业的方式，引进地方急需的战略新兴产业。

越来越多的“国家队”强势入场直投就是在2019年出现的新现象。“国家队”即国家级母基金，是指由财政部出资设立的母基金，母基金的资金主要来源于中央财政。从某种意义上说，国家级母基金代表了国家意志，从他们的投资方向和领域，也可以看出国家重点扶持方向和产业发展重点。

2019年之前，“国家队”的这些基金直投业务相对较少，但从2019年至今，我们发现很多“国家队”的管理机构强势重仓进入直投基金，它们既做母基金，也做直投，且越来越重视直投，如中金资本、中国国新基金、诚通基金、国家先进制造业产业发展基金等。很多“国家队”的基金，如国家集成电路产业投资基金一期（俗称大基金一期）、国投等大型的直投基金都做出了不错的成绩。

引导基金参与直投或跟投的“先行者”越来越多，大型的引导基金基本都会留出一定的直投、跟投比例配置，引导基金参与直投已经蔚然成风。据母基金研究中心《2020中国母基金100指数报告》，入选2020年中国母基金100指数的70家头部政府引导基金中，59家均参与了一定程度的直投，占比84.29%，相比2019年增长20%，更多政府引导基金开始参与直接投资，通过直接投资行业领先企业的方式，引进地方急需的战略新兴产业：通过母基金投资实现“精准引导”、通过直接投资实现“专业聚焦”。

国资母基金同时做天使直投，中国母基金行业内也出现了“探路者”：11月3日上午，深圳市天使一号创业投资合伙企业（有限合伙）（以下简称“天使一号直投基金”）正式启动。该基金是深圳市天使投资引导基金管理有限公司发起设立的首支天使直投基金，优中选优遴选子基金已投或拟投项目，进行同轮次或后续轮次的投资，对于培育深圳市战略性新兴产业与未来产业具有重要意义。

深圳天使母基金管理公司董事长姚小雄指出，深圳天使母基金已投资一批优秀的子基金管理机构，拥有庞大的子基金群与天使项目群，具有挖掘优质项目的能力；管理公司与子基金管理人形成了良好的互动机制，各子基金积极向管理公司推荐项目，为天使一号直投基金创造了丰富的项目来源；天使一号直投基金是一支跟投基金，投资标的为子基金已投或拟投项目，能够有效地过滤风险；天使一号直投基金有着来自各方出资人与其他合作伙伴的大力支持，同时通过员工跟投实现团队与直投基金利益的深度绑定。

据姚小雄介绍，天使一号直投基金拟投项目将具备四大特点，即好行业，重点选择具备较大成长空间的行业；好团队，在项目的投资人背景与创始团队进行双重遴选；好机构，重点挖掘天使母基金已投优秀子基金的已投项目；好估值，通过合理的估值进行价值投资。

母基金研究中心认为，国资母基金能够参与到风险相对较高的天使直投领域，这是一种创新与突破，在行业内颇具示范性意味。深圳天使母基金此次成立的天使直投基金，投资标的为子基金已投或拟投项目，也有利于与子基金群形成合力，延伸支持的链条。

我们关注到，“F+D+S”已经成为了中国母基金行业新的主流趋势。鉴于母基金存在双重收费、投资期限长、流动性较差和收益率爆发性不高等弱势，在当下竞争激烈的市场，“F+D+S”三者合一的新模式逐渐成为主流。具体来说，通过精选优秀基金，在母基金本源业务上精益求精，保证稳健运营；通过S基金的投资提高灵活度，补足母基金流动性；再通过精准直投（跟投），提升母基金收益爆发性。

此前，苏州工业园区创业投资引导基金负责人高昀在专访中也对母基金研究中心表示，母基金管理者如果不直接接触项目而仅仅是听基金管理人汇报项目情况，就如同隔靴搔痒、纸上谈兵，无法形成自己的判断。

“F+D+S”策略也是对国外母基金成熟运作经验引入国内后形成的特色模式，除“D”策略外，“S”策略近来也在兴起。

在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。为了区别S基金与其他类型的私募股权基金机构，提高在股权投资市场中寻找优质的有落地能力的S基金机构的效率，母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。

中国的第一支S基金成立于2013年，至今已经走过了8年的时间，尚处于早期探索的阶段。目前，国内的私募股权二级市场交易主要是以LP二手份额转让为主。

随着近年来社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量加速增加，而该等机构投资者对基金资产流动性更高的需求，将会推动私募股权二级市场的快速发展。部分市场先行者已经率先捕捉到了中国私募股权二级市场的交易机会。尤其是部分私募股权母基金管理人凭借长期积累的与其他基金管理人的良好关系，能更好地捕捉到私募股权二级市场的相关转让信息，并已在市场上设立和运营S基金。例如深创投等知名机构，近年来均成立了专注于私募股权二级市场交易的S基金。

母基金正在成为最积极和最有实力的S基金支持者。S基金设立的初衷是在股权直投基金的J曲线触底并上升的时候进行交易，大幅提高回报LP的速度。S基金管理人需要具备比普通GP更高的复合能力，既要有丰富的成功直投经验，还要善于在一级市场中捕获S交易的机会。在这一点上，母基金管理人具备天然优势。母基金能够第一时间接触到优质的二手份额，和市场中的优秀GP保持合作关系，既有捕获投资机会的视野，也有参与投资的能力。许多希望进行S交易的LP，即便不是母基金出身，在后续的发展中也都设立了母基金，再利用构建的生态圈为后续的S交易提供雷达服务。

根据母基金研究中心《2021年上半年中国母基金全景报告》的数据显示，中国2021年上半年母基金管理总规模为32015亿元，考虑到当前母基金庞大的规模，“F+D+S”的综合策略配置将得到越来越多母基金的青睐。