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据广东省人民政府官网9月14日消息，广东省人民政府发布《关于印发广东省深入推进资本要素市场化配置改革行动方案的通知》。

广东既是经济大省，又是金融大省，为深入推进资本要素市场化配置，方案将建设现代金融体系摆在重要的位置。通过深化改革提高直接融资比重，是资本市场的重要任务。在这方面，方案释放出许多对VC/PE的重磅利好，尤其是在国有创投改革方面，母基金研究中心摘取重要的亮点解读如下：

——在国有创投机构改革方面，本次广东省在方案中提出了相当重要的举措，包括人才激励、容错免责、市场化运作等。

首先，支持国有创投机构依法合规实施股权激励和跟投，有利于激励机制的完善。一直以来，国有创投机构在如何吸引和留住优秀人才上颇为无奈，激励机制的问题使得国有创投人才不断流向市场化机构。

在薪酬激励方面，2019年4月，国务院印发了《改革国有资本授权经营体制方案》，授权国有资本投资、运营公司对市场化选聘的职业经理人实行市场化薪酬分配制度，完善中长期激励机制。授权国有资本投资、运营公司董事会审批子企业股权激励方案，股权激励预期收益作为投资性收入，不与其薪酬总水平挂钩。这也为国有创投实行市场化薪酬分配制度、开展股权激励、支持核心团队持股等，以激励和留住人才、解决团队成员流失问题，打开了政策空间。

本次广东的方案中还提出建立容错免责机制，导入“投早投小”项目资产评估豁免机制，将投资项目浮动盈亏纳入考核标准，这是相当市场化的举措，将进一步推动产业基金管理团队的积极高效运作，推动国有创投机构运作体制上的进一步完善。随着激励机制的改善，母基金管理人才的专业度提升，引导基金之后在运营管理水平上有望实现突破性发展。本次广东省的方案也是对国有创投机构迈向市场化的探索，将为更多国有资本的改革起到示范引领作用，解决当前国有投资发展中遇到的难点。

母基金研究中心认为，对引导基金而言，容错免责机制至关重要。近日，国家发改委在官方微信号公开发布了《关于推广借鉴深圳经济特区创新举措和经验做法的通知》（下称《通知》），其中第四条提到发挥政府投资杠杆作用组建早期创业投资引导基金。具体内容包括创业投资引导基金对子基金在项目投资过程中的超额收益全部让渡，同时最高承担子基金在一个具体项目上40%的投资风险，助力种子期、初创期企业跨越“死亡谷”。

国家发改委在《通知》这条中提到的深圳天使母基金，是国内规模最大的天使母基金，规模100亿元。去年10月，深圳市委书记王伟中表示，“当时我们研究的时候，就是讲，规则、规矩定好之后，所有的政府官员不再参与，交给市场去运作，由母基金和子基金去运作。我们的从业的人员只要没有道德风险，我们讲，我们要宽容、要包容。因为这个它不可能，或者绝大多数可能是要失败的。只要没有道德风险，没有营私舞弊、没有这个贪污等等，我们都是免责的。”

而今，我们也看到深圳天使母基金的成功经验正在被越来越多的引导基金所借鉴，据南通市财政局官网此前表示，天使母基金设置容错和尽职免责机制。基金运作坚持保护改革、鼓励创新、宽容失误，遵循市场运作规律，合理容忍正常的投资风险，不将正常投资风险作为追责依据。

除南通天使母基金外，河南新设立的千亿规模母基金也有相关举措：7月30日，河南省人民政府办公厅印发《新兴产业投资引导基金实施方案》、《创业投资引导基金实施方案》、《新兴产业投资引导基金和创业投资引导基金考核评价办法（试行）》。我们发现，河南本次设立的两大母基金“分工”明确：规模较大的新兴产业投资引导基金主要针对成长成熟期创新型企业，对于早期投资方面也专门设立了创业投资引导基金，对投资全周期、全阶段均有合理的布局，并在引导基金的市场化运作方面做出了极为重要的突破举措——明确免责情形，给予一定的投资失败容忍度，鼓励省属投资公司和基金管理机构大胆创新探索、承担投资风险。

在当前国企改革三年行动的背景下，推进国有资本投资、运营公司（两类公司）的工作也是其中的重点。去年7月30日，国务院办公厅印发《关于提升大众创业万众创新示范基地带动作用 进一步促改革稳就业强动能的实施意见》，提出“支持试点改革国有投资监管考评制度，建立可操作的创新创业容错机制”。

母基金研究中心认为，针对国有创投体制的创新，或将重塑现有创投行业格局和生态，政府引导基金管理人更是将逐步向专业化、效率化转变。

——在私募股权投资领域，S基金（Secondary Fund）是一类专门从投资者手中收购基金份额、投资组合的基金产品。为了区别S基金与其他类型的私募股权基金机构，提高在股权投资市场中寻找优质的有落地能力的S基金机构的效率，母基金研究中心对“S基金”的定义为：1、从基金的投资者手中收购基金份额或企业股权的母基金；2、有专门的S基金管理团队；3、已在主管部门或行业协会备案；4、S基金的存续管理规模不低于1亿元人民币。

母基金研究中心关注到，中国私募股权二级市场正在悄然兴起。随着近年来社保基金、保险资金、政府引导基金等大型机构投资者进入私募股权市场，一级市场资金总量加速增加，而该等机构投资者对基金资产流动性更高的需求，将会推动私募股权二级市场的快速发展。部分市场先行者已经率先捕捉到了中国私募股权二级市场的交易机会。尤其是部分私募股权母基金管理人凭借长期积累的与其他基金管理人的良好关系，能更好地捕捉到私募股权二级市场的相关转让信息，并已在市场上设立和运营S基金。例如深创投等知名机构，近年来均成立了专注于私募股权二级市场交易的S基金。

此外，政策的支持也是S基金发展路上的重要保证，中国政府在政策上积极响应国内私募股权二级市场的到来。2020年7月，国务院常务会议指出，在区域性股权市场开展股权投资和创业投资份额转让试点。

近两年，国内最早设立的一批引导基金陆续进入退出期，退出压力成了困扰许多引导基金的难题。

对于引导基金来说，母基金通过子基金退出，实质是子基金的退出问题，而目前主流的基金退出方式还是通过IPO、并购、回购这几种途径来退出，相当于是千军万马过独木桥。随着退出时间的到来，建立规范的二手份额交易市场迫在眉睫。

在私募股权转让平台方面，北京已经率先做出探索实践，目前全国唯一一个股权投资和创业投资份额转让试点正在北京落地运营中。本次广东省也提出稳妥支持开展股权投资和创业投资份额转让试点，母基金研究中心认为，随着越来越多的本土S基金设立，随着更多S基金交易平台试点的建设完善，中国私募股权二级市场将在2021年迎来关键性的机遇。各地政府纷纷出台支持政策帮助S基金交易业务高效优质的发展，成为S基金发展的坚强后盾。我们也期待着浦东转让平台后续的落地，相信这将为中国S基金行业带来示范效应。

母基金研究中心认为，S基金发展在国内已经迎来风口，且目前已经得到了政策支持，但总体来说中国S基金的发展还属于早期阶段。同时中国一级市场的退出环境较为严峻，对多元化退出渠道有着较强诉求。与海外私募股权市场中长期资本为主的LP结构相比，中国的一级市场资金来源更为多样化，形成主要以政府引导基金、市场化母基金、银行/险资、上市公司、高净值个人为主的LP结构。

我们预期，未来市场化运作的长期资本（社保、养老、银行等资金）被引导入市后中国LP行业的结构将会发生调整，加速GP的优胜劣汰并帮助资产重新定价，并加快私募股权二级市场的发展。

此外，S基金行业的发展也面临挑战：国内的S基金交易以个人投资者的流动性需求及违约性认缴份额为主，由于当前市场缺乏规范的询价过程及专业服务中介，加上当前许多项目账面估值虚高、退出渠道拥挤、VC资产难以合理评估的情况下，买卖双方在S基金的定价上较难达成共识。

本次广东省在方案中也提到，完善私募股权投资基金份额估值、尽职调查、咨询服务体系。这也是基于行业现状，针对当前行业难点痛点提出的。

我们认为，长期来看，S基金的发展会更加多元化，需要建立整体的行业生态系统，完善前期的宣传推广工作，帮助LP去了解二级市场的好处，对行业发展的帮助。同样需要加强中介服务商方面的发挥空间，现在国内市场发展比较慢，中间商对提高交易效率发挥的作用有限；随着市场的发展成熟，中间人财务顾问将发挥更加积极的作用，帮助整个行业又好又快发展。

在母基金方面，广东省此前已经走在全国的前列，据母基金研究中心最新发布的《2020中国母基金全景报告》，广东地区的母基金近40家。

今年，广东省各地区也均在不遗余力地布局股权投资与母基金：

1月初，深圳出台了《关于促进深圳股权投资持续高质量发展的若干举措》，出台一系列利好“募投管退”的举措，包括支持保险资金、家族财富公司等各类社会资本发起设立母基金；探索社保基金、年金依照国家有关规定开展权益类投资试点；探索优秀股权投资管理机构上市制度安排；政府引导基金适度放宽子基金中财政资金、国有成分资金及社会化个人投资人的出资限制……力度超乎想象，在全国引起了轰动。

7月8日，广州市发布《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》，其中，第一项重点任务就是广州市要加快建设风投创投之都，并提出鼓励和支持创业投资机构通过上市，发行企业债、公司债券等固定收益产品，以及募集保险资金等方式，形成市场化、多元化的资金来源；对标“深创投”，探索整合市属国有风投创投资本，打造覆盖种子、天使、VC（风险投资）、PE（私募股权投资）等各阶段的全资本链条的国有“标杆”创投机构。

在广东省深入推进资本要素市场化配置改革行动方案实施的当下，可以预见广东省的创投事业将迎来崛起，成为VC/PE机构的投资热土。